Un Estado sin colchón en una realidad sin caja: el panorama que alimenta la crisis fiscal del gobierno Petro
Mientras el gasto crece y la deuda se calienta, los Depósitos del Tesoro Nacional (DTN) cumplen más de tres años caídos. La muerte anunciada de la regla fiscal en Colombia es una decisión que todos sabían y nadie frenó. El país enfrenta una crisis fiscal que no se veía desde el siglo pasado.
Que el Estado colombiano está operando con menos margen fiscal del que tuvo hace apenas cuatro años no es una mentira para nadie. La crisis que vive el Gobierno en este frente ya no se trata únicamente de la discusión tradicional sobre déficit y deuda, sino que poco a poco se ha centrado en un elemento silencioso pero determinante: la liquidez diaria con la que el Gobierno atiende sus obligaciones.
Esto es lo que popularmente se conoce como la “caja” del Ministerio de Hacienda, que se mide por medio de los Depósitos del Tesoro Nacional, un rubro con el que se atienden las necesidades urgentes de compromisos y gastos de la Casa de Nariño. Estos depósitos han caído de forma sostenida desde 2021 hasta ubicarse en niveles que hoy reabren el debate sobre la solidez operativa de las finanzas públicas.
Cifras recopiladas por Portafolio entre diciembre y enero, del 2021 al 2026, muestran una tendencia clara: mientras que para el periodo 2021-2022 el promedio del DTN rondaba el 1,94% del PIB, para 2025-2026 ese promedio cayó a 0,54% del PIB. En términos reales, el saldo promedio pasó de cerca de 33 billones de pesos a poco más de 9 billones de pesos, una caída que supera el 70% y configura un cambio estructural en el colchón de liquidez del Gobierno.
Cabe destacar que el fenómeno no es estacional ni puede explicarse únicamente por el cierre de año. Durante más de tres ejercicios fiscales consecutivos, los niveles de caja se han mantenido en mínimos históricos, incluso cuando la economía dejó atrás el choque pandémico. Se llegó a mínimos de 1,4 billones de pesos, como el que se vio el pasado 5 de diciembre de 2025.
Todo esto ocurre mientras, en paralelo, el déficit fiscal ha permanecido elevado y la deuda pública ha seguido una trayectoria ascendente, lo que ha tensionado la gestión diaria de recursos del Tesoro. Dicho de forma simple, cada vez entra menos plata a las arcas de la Nación, pese a que las necesidades de gasto aumentan y se hace necesario cubrir los faltantes con más deuda, tal como se ha visto recientemente.
No hay para el diario
Camilo Pérez, director de Investigaciones Económicas del Banco de Bogotá, resume lo anterior con claridad al explicar que “los ingresos por un lado no están cumpliendo con los objetivos, principalmente los ingresos tributarios, mientras que el gasto se está dando de manera acelerada, incluso por encima de los mismos presupuestos”. Esto genera una combinación que conduce inevitablemente a una disponibilidad de caja muchísimo menor.
Lo anterior no es un punto menor si se tiene en cuenta que los Depósitos del Tesoro Nacional son, en la práctica, la cuenta corriente del Estado en pesos. Desde allí se giran salarios, transferencias, servicio de deuda y compromisos contractuales. Aunque no es el único activo del Gobierno, sí es el más líquido y el que determina cuántos días puede operar sin acudir inmediatamente al mercado financiero. Cuando ese saldo se comprime, la capacidad de maniobra se reduce.
Pérez introduce un cálculo que ilustra la fragilidad operativa. Según sus estimaciones, el Gobierno gasta diariamente entre 3 y 4 billones de pesos, por lo que dividir el saldo disponible entre esa cifra arroja los días de caja. Frente a esto, advierte que “en el peor momento estuvimos en Colombia con una caja de tres días, lo cual clarísimamente es un nivel bajísimo”. Cobra relevancia aquel 5 de diciembre en el que no había ni para los gastos diarios.
Por otra parte, Gregorio Gandini, analista de mercados, coincide en que la reducción es significativa tanto en monto como en proporción del PIB. A su juicio, el nivel actual “muestra una reducción en el nivel de liquidez” que se ha exacerbado por el manejo de gasto y deuda. Señala que el presupuesto de un gobierno no difiere del de un hogar: cuando las obligaciones crecen, la reserva disponible se estrecha.
La caída del DTN no puede entenderse sin mirar los ingresos. Mauricio Salazar Sáenz, director del Observatorio Fiscal de la Universidad Javeriana, sostiene que el fenómeno no es meramente transitorio. A su juicio, “refleja un desequilibrio estructural entre ingresos y gasto que obliga a utilizar liquidez acumulada para financiar la operación del Estado”. Recuerda que la sobreestimación de ingresos tributarios amplió la brecha entre lo proyectado y lo efectivamente recaudado.
A esa presión se suma un gasto primario que se mantiene elevado y un servicio de deuda que consume una fracción creciente del presupuesto. Salazar recuerda que el pago de intereses se aproxima a niveles cercanos al 4,8% del PIB y que el gasto primario proyectado ronda el 19,5% del PIB. Con un presupuesto altamente comprometido, recomponer la caja se vuelve cada vez más complejo.
Plata que no es plata
En esta discusión también vale la pena tener en cuenta el punto de vista de Felipe Espitia, experto en renta fija de Corficolombiana, quien introduce un matiz relevante al señalar que el contexto “está demostrando que la programación del gasto no está siendo sustentada con ingresos estructurales”. Es decir, la liquidez baja no implica una ausencia permanente de herramientas, sino una compresión fruto de gastar más de lo que se gana.
En ese escenario, Pérez explica que el Tesoro ha activado mecanismos complementarios. Además de la caja en pesos, el Gobierno ha fortalecido su posición en dólares como una suerte de plan alternativo. “Hay como un plan B, llamémoslo, de caja en dólares que le complementa la caja en pesos”, señala. No obstante, convertir esos dólares en pesos implica operaciones en el mercado cambiario y efectos potenciales sobre la tasa de cambio.
Otra herramienta es el uso de títulos propios como colateral en operaciones de corto plazo. Pérez señala que “eso es lo que se conoce como una operación de repo o una operación de simultáneo”. En la práctica, el Gobierno entrega títulos y recibe liquidez diaria a cambio de pagar un interés. Precisa que “eso se parece a efectivo, sí, pero no lo es porque hay un crédito… y está teniendo un costo”.
La creciente utilización de financiamiento de corto plazo es otro rasgo del panorama actual. Parte del faltante entre ingresos y gastos se está cubriendo con deuda, no solo mediante TES de largo plazo sino también a través de TCO. Los analistas advierten que esta mayor presencia en el mercado monetario ha llevado a que las tasas de corto plazo se ubiquen por encima de la referencia del Banco de la República.
Por ejemplo, las subastas de TCO han mostrado buena demanda, pero a tasas cada vez más altas, lo que sugiere que el mercado estaría incorporando una prima por riesgo de liquidez. Si esa tendencia persiste, el riesgo de refinanciación se suma al de costo financiero, pues la Nación tendría que renovar deuda a tasas crecientes, encareciendo el servicio y presionando aún más el flujo de caja.
Gregorio Gandini enfatiza que el servicio de deuda y la exposición en dólares amplifican la vulnerabilidad. En momentos en que las condiciones financieras se tornen adversas, el costo de la deuda pública podría impactar el presupuesto. Desde su perspectiva, sería deseable que el DTN volviera a niveles cercanos al 2% del PIB para ofrecer un margen prudencial.
Salazar coincide en que un nivel inferior al 1% del PIB luce insuficiente en el contexto actual de déficit primario negativo y deuda en ascenso. Explica que la caja cumple una función crítica como amortiguador de choques y que “sin colchón de liquidez, la capacidad de ejecutar gasto se vuelve costosa y más lenta”, subrayando la importancia de la política contracíclica.
Otra de las voces que se sumó al debate fue la de Jorge Restrepo, profesor de la Universidad Javeriana, quien ofrece una lectura aún más severa. Resalta que más que hablar de un colchón debilitado, lo que se evidencia es una presión del gasto sobre la caja. No se trata de que el Estado esté guardando menos recursos por decisión estratégica, sino de que el ritmo de gasto supera lo que logra recaudar y colocar en deuda neta.
Restrepo agrega que parte de los menores recaudos puede explicarse por cambios de comportamiento derivados del diseño de nuevos impuestos. En su opinión, los gravámenes inducen ajustes en la conducta de los contribuyentes, lo que termina afectando el recaudo efectivo. Esa dinámica complejiza aún más la planeación presupuestal.
Cabe resaltar que el debate no es meramente contable, sino que tiene implicaciones sobre la capacidad del Estado para enfrentar crisis. Por ejemplo, cuando un gobierno mantiene déficits amplios sin un evento extraordinario que lo justifique, lo que está haciendo es limitar su capacidad de acción en el futuro. Si llegara un nuevo choque externo, la reacción dependería del acceso al mercado.
Revisar las cuentas
Mauricio Salazar, del Observatorio de la Javeriana, coincide en que la política contracíclica requiere espacio fiscal y liquidez inmediata. Con un presupuesto donde una alta proporción está comprometida en funcionamiento y deuda, el componente flexible es reducido. Así mismo, sostiene que la ausencia de caja limita la política fiscal como herramienta estabilizadora y obliga a depender de condiciones financieras que pueden cambiar rápidamente.
Esto sin contar con el riesgo de una retirada súbita de inversionistas ante cambios regulatorios o incertidumbre política. En su análisis, el acceso a los mercados internacionales podría tensionarse si se deteriora la confianza. En ese escenario, la combinación de caja mínima podría configurar un punto crítico.
Sin embargo, también hay matices. Mantener excesos de caja no es eficiente, pues la liquidez tiene un costo. Como dice Camilo Pérez, “tener plata parqueada… que le rente menos de lo que le cuesta su costo financiero, pues está gastando plata”. El dilema, entonces, es encontrar un equilibrio entre eficiencia y prudencia, especialmente en un entorno de mayor incertidumbre.
Un ejemplo claro se puede entender en los hogares: si los gastos son menores que los ingresos, queda dinero disponible para pagar deudas, iniciar proyectos personales o invertir, y apostar por crear nuevas rentas que fortalezcan la economía de quienes los integran.
Precisamente aquí es donde entra la estrategia de manejo activo de deuda, que incluye canjes y perfilamiento de vencimientos, con miras a ganar tiempo. Mauricio Salazar reconoce que estas operaciones pueden reducir presiones inmediatas de liquidez, aunque advierte que no sustituyen un ajuste estructural del balance fiscal. Sin correcciones de fondo en ingresos y gasto, la vulnerabilidad persiste.
De esta forma, el problema no es solo el nivel actual de caja, sino la ausencia de un ajuste estructural de las finanzas públicas. Reconstruir el ahorro fiscal implicaría mejorar el realismo de los ingresos presupuestados, ajustar el crecimiento del gasto a fuentes estructurales y reducir la dependencia de financiamiento de corto plazo.
La discusión trasciende el saldo puntual del DTN. Se trata de la capacidad del Estado para respirar entre pagos, para absorber un choque sin que cada giro dependa de la subasta siguiente. En un contexto de déficit elevado y deuda cercana a máximos recientes, la liquidez deja de ser un detalle operativo y se convierte en una variable estratégica.
Basta decir que hablar de un piso de depósitos que no supera el 1% del PIB obliga a leer la política fiscal como un ejercicio condicionado por el calendario de pagos y por el termómetro del mercado. Detrás hay proveedores, funcionarios y comunidades que esperan recursos que, en últimas, ayudan a dinamizar la economía nacional.
“Cuando la liquidez se estrecha, la planeación pierde amortiguadores y cada desviación se convierte en una necesidad de fondeo. Con ingresos más bajos y gastos más altos, el resultado es una disponibilidad de caja muchísimo menor”, manifestó Camilo Pérez.
Si bien el Gobierno recurre a sustitutos y la caja en dólares funciona como una reserva alternativa, no hay que pasar por alto que no es lo mismo que tener efectivo en pesos. Convertirla requiere traer recursos, venderlos y asumir efectos sobre la dinámica económica del país. Su uso no es automático.
En el caso del otro sustituto, las operaciones de repo o simultáneas con títulos como colateral, muestran que la “caja” puede fabricarse por la vía del crédito de un día para otro, con interés y con garantías. Camilo Pérez lo plantea de forma directa al decir que “eso se parece a efectivo, sí, pero no lo es… y está teniendo un costo”. Ese costo deja de ser marginal en un contexto de saldos bajos y pasa a ser parte estructural del funcionamiento diario.
Así las cosas, hoy Colombia no enfrenta una crisis de caja inmediata, pero sí una presión sostenida del margen de maniobra que le quita poder de reacción al país en caso de una emergencia, tal como quedó demostrado en la reciente ola invernal que azotó a Córdoba y otros departamentos. Si bien la ingeniería financiera ha permitido mantener la operación sin sobresaltos, aunque a un costo creciente y con mayor sensibilidad a los mercados, este camino ya se está agotando.
La pregunta que queda en el tablero es cuánto tiempo puede sostenerse ese equilibrio inestable. En la medida en que el gasto continúe creciendo más rápido que los ingresos estructurales y el servicio de deuda absorba una porción relevante del presupuesto, la reconstrucción del colchón de liquidez se convierte en un desafío central.
Para los expertos, esto no es una discusión técnica aislada, sino una pieza clave del rompecabezas fiscal que marcará el cierre del actual gobierno y el punto de partida del siguiente. El Estado, en definitiva, no solo administra cifras agregadas de déficit y deuda, sino flujos diarios de efectivo. Cuando ese flujo se estrecha durante más de tres años consecutivos, se deben prender las alertas y buscar un cambio de rumbo.
